Zijn de VS en de eurozone verwikkeld in een stille valutaoorlog— een opzettelijke poging om elkaars valuta te verzwakken?
We hebben gezien dat veel beleidsmakers en traders zich dit kennelijk afvragen de laatste tijd, nadat de Amerikaanse minister van Financiën Steven Mnuchin dit jaar op het World Economic Forum (WEF) naar verluidt de voordelen van een zwakke dollar voor de Amerikaanse economie benadrukte. Na het wegzakken van de dollar ten opzichte van de euro in het afgelopen jaar en aan het begin van 2018, zorgde dit vermoeden voor de nodige bezorgdheid bij ECB-functionarissen, getuige een aantal uitspraken van betrokkenen in de pers. Even voor de goede orde: de meeste media en deskundigen hadden het onderdeel van de toespraak van Mnuchin uit zijn verband gerukt. Overigens denken wij dat het idee dat een zwakke munt goed is voor de economische groei, sowieso niet helemaal klopt. Naar onze mening zien beleidsmakers die zich momenteel zorgen maken over een valutaoorlog vooral spoken; voor beleggers is dit eerder ruis, maar geen nieuws.
Laten we beginnen met de uitlatingen van Mnuchin op het WEF in Davos. Dit heeft hij op 24 januari gezegd: ‘De dollar is een van de meest liquide markten. De koers van de dollar op korte termijn is voor ons überhaupt niet van belang. Een zwakkere dollar is uiteraard gunstig voor onze handel en kansen. Maar nogmaals, op de langere termijn weerspiegelt de kracht van de dollar de kracht van de Amerikaanse economie en het feit dat ze de belangrijkste reservevaluta is en blijft.’ (Vetgedrukt en onderstrepingen door Fisher.)
Dit is een weinig opzienbarend commentaar, maar we hebben gemerkt dat de meeste media en deskundigen vooral focusten op de zin die wij vetgedrukt en onderstreept hebben: hieruit zou blijken dat Mnuchin afstapte van de 20 jaar oude traditie van het Amerikaanse ministerie van Financiën om de loftrompet te steken over een sterke dollar. Zij beweerden dat dit vragen opriep over wat president Trump voor ogen had. ECB-president Mario Draghi vroeg Mnuchin de uitspraken nader toe te lichten, omdat deze volgens hem indruisen tegen de multilaterale overeenkomst die in oktober tijdens de IMF-bijeenkomst was ondertekend. Hierin zegden beleidsmakers toe om ‘…af te zien van concurrerende devaluaties en onze wisselkoersen niet als concurrentiemiddel te gebruiken.’[i]
In het duister tasten
Uit de op 22 februari vrijgegeven notulen bleek dat functionarissen hun bezorgdheid tijdens de ECB-vergadering van januari kenbaar hebben gemaakt, en daarbij benadrukten dat de Amerikaanse dollar wel erg zwak is ten opzichte van de euro. Functionarissen verklaarden weliswaar in het duister te tasten over het hoe en waarom, maar toonden zich “bezorgd… over recente uitspraken op het internationale toneel over de ontwikkeling van de wisselkoersen.’[ii]
Naar aanleiding van de ophef trachtte Mnuchin de volgende dag zijn uitspraken te verduidelijken: ‘Ik dacht eigenlijk dat mijn uitspraken van gisteren over de dollar vrij duidelijk waren. Ze liggen feitelijk in het verlengde van wat ik eerder heb gezegd, namelijk dat we ons geen zorgen maken over de dollarkoers op korte termijn, dat het een zeer liquide markt is en dat we in vrij valutaverkeer geloven. En dat de dollarkoers op de korte termijn zowel voor- als nadelen heeft. Ik dacht dat dat duidelijk was.’
Dit lijkt haaks te staan op de theorie dat er een valutaoorlog op til is. Wat zit er dan wel achter de mysterieuze zwakte van de Amerikaanse dollar? We stellen voor om de recente ontwikkelingen, net als de uitlatingen van Mnuchin, in een bredere context te plaatsen. Voorbeeld 1 zet de dollar/euro-wisselkoers af tegen de brede nominale wisselkoersindex van de ECB, een maatstaf die de euro afzet tegen een groot aantal valuta’s van handelspartners. Wanneer de lijn stijgt, trekt de euro aan.
Figuur 1: De sterke euro in perspectief
Zoals u ziet, hebben ECB-functionarissen gelijk dat de euro van 2017 tot nu bijzonder zwak is geweest ten opzichte van de dollar. Maat toch: de euro is in de afgelopen vier jaar verzwakt ten opzichte van de dollar, voornamelijk ten gevolge van bewegingen in 2014 en 2015. Daarmee is niet gezegd dat de dollar/eurokoers slechts op zijn schreden terugkeert—het verleden heeft geen voorspellende waarde. Het toont echter wel aan dat niet zo lang geleden soortgelijke bewegingen plaatsvonden, zij het in de tegenovergestelde richting. Was de ECB toen in een valutaoorlog verwikkeld?
Renteverhogingen
Toch zouden sommigen kunnen beweren dat de dollar nu sterker zou moeten zijn omdat de Fed de kortetermijnrente heeft verhoogd. Valuta’s worden over het algemeen zeer sterk beïnvloed door de relatieve rentestanden, vandaar de verwarring. Maar de korte rente is niet de enige factor van belang. De lange rente wordt bepaald door de markt en in hoge mate beïnvloed door inflatieverwachtingen. Renteverhogingen zijn anti-inflatoir, wat een probleem kan zijn voor de lange rente.
In 2017 daalde het rendement op Amerikaans 10-jaars schatkistpapier met 0,04 procent.[iii] Duits, Frans, Spaans en Italiaans 10-jaars schatkistpapier stegen, zij het in verschillende mate.[iv] We vermoeden dat beleggers hierdoor mogelijk fondsen hebben omgezet naar in euro luidende activa, omdat ze niet wilden betalen voor valutaconversie of afdekking. De recente stijging van de euro vond grotendeels plaats in 2017. In 2018 is het rendement op de meeste looptijden van Amerikaans schatkistpapier gestegen. Maar Duitse, Franse en Italiaanse staatsobligaties zijn ook gestegen, waardoor dit effect grotendeels teniet is gedaan. Volgens ons is de combinatie zwakke dollar/sterke euro niet zo vreemd en vermoedelijk niet het resultaat van een geheime valutaoorlog.
Zwakke munt gunstig voor groei?
Daarnaast is er volgens ons sprake van nog een misverstand: het idee dat een zwakke munt zeer gunstig is voor economische groei. Hoewel Mnuchin in grote lijnen gelijk heeft als hij zegt dat een zwakke dollar gunstig kan zijn voor de Amerikaanse export, is dat allerminst zeker. En: er staan ook kosten tegenover. Er zijn maar weinig producten en diensten – door welk groot land dan ook geëxporteerd – die uitsluitend tot stand komen met hulpbronnen uit eigen land. Bij de bouw van auto’s bijvoorbeeld wordt gebruik gemaakt van componenten die over de hele wereld worden vervaardigd.
Datzelfde geldt voor talloze andere goederen. Een zwakke munt kan deze aantrekkelijker maken voor kopers in eindmarkten, maar tegelijkertijd gaan de inputkosten omhoog. Bovendien maakt een zwakke munt goederen alleen maar aantrekkelijker wanneer exporteurs deze aan consumenten leveren. Het is niet zeker dat dit gebeurt, zoals Japanse exporteurs eerder in deze wereldwijde expansiefase hebben aangetoond; over de hele linie en gemiddeld hebben zij de prijzen in de munt van het land van bestemming niet verlaagd; ze gaven er de voorkeur aan deze stabiel te houden en de in yen luidende winsten verder te stimuleren. Onze analyse toont aan dat een zwakke munt niet per definitie bevorderlijk is voor de groei, zoals velen veronderstellen.
[i] “Communiqué of the Thirty-Sixth Meeting of the International Monetary and Financial Committee (IMFC),” IMF, 14 oktober 2017. https://www.imf.org/en/News/Articles/2017/10/14/cm101417-communique-of-the-thirty-sixth-meeting-of-the-imfc
[ii] “Account of the Monetary Policy Meeting of the Governing Council of the European Central Bank Held in Frankfurt am Main on Wednesday and Thursday, 24 – 25 January 2018,” ECB, 22 februari 2018. https://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2018/html/ecb.mg180222.en.html
[iii] Bron: FactSet, per 28/2/2017. Verandering van het rendement op Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties 31/12/2016 – 31/12/2017.
[iv] Ibid.