Speculeren op de koersdaling van een aandeel staat voor profiteren van slecht nieuws. Al sinds het bestaan van de beurs is deze praktijk omstreden. Maar de ondergang van het Duitse bedrijf Wirecard toont aan dat de economie ook aasgieren nodig heeft, schrijft Marijn Jongsma.
Shortsellers zijn professionele beleggers die tegen een vergoeding aandelen lenen van bijvoorbeeld een bank of een andere belegger, om ze vervolgens te verkopen in de verwachting dat de koers verder daalt. Komt die verwachting uit, dan kunnen de aandelen goedkoper worden teruggekocht, waarna ze weer aan de oorspronkelijke eigenaar worden geleverd. Het verschil tussen de verkoop- en terugkoopprijs (minus de kosten) is de winst voor de shortseller. Stijgt de koers verder, dan lijdt hij verlies.
Marijn Jongsma
Marijn Jongsma (1969) is economisch redacteur bij Elsevier Weekblad. Hij blogt wekelijks op donderdag over financieel- en macro-economische onderwerpen
Shortsellers: olie op het vuur?
Dit type belegger wordt vaak beschuldigd van marktmanipulatie. Eerst verkopen, dan veel lawaai maken met negatieve uitspraken in de media en de publicatie van inktzwarte rapporten – alles in de hoop dat andere beleggers gaan twijfelen en uiteindelijk ook verkopen. In dit scenario wordt shortselling een self-fulfilling prophecy. De kritiek ligt voor de hand: zuiver voor eigen gewin stort een klein aantal beleggers complete ondernemingen in het ongeluk.
Verbieden dan maar? In elke crisis die opduikt, wordt daarvoor gepleit. Als alles naar beneden dondert, wordt niet zelden met een tijdelijk verbod een afkoelingsperiode ingelast. Tijdens de kredietcrisis in 2008 gebeurde dat ook in Nederland, al ontbreekt het bewijs dat shortselling in crisistijden verantwoordelijk is voor nog grotere koersdalingen.
Shortsellers: gerichte aaseters
Interessanter is de rol van shortsellers in specifieke gevallen. Volgens het Britse zakendagblad Financial Times hebben hedgefondsen meer dan 1 miljard euro aan winst behaald door te speculeren op een koersdaling van het Duitse Wirecard, sinds 2018 onderdeel van de Duitse DAX-index, waarin de grote bedrijven zitten. De koers van het bedrijf, gespecialiseerd in het verwerken van (internet)betalingen, belandde afgelopen juni in een vrije val doordat accountant EY de jaarrekening niet kon opstellen: 1,9 miljard euro is onvindbaar.
Een van de betrokken shortsellers is een oude bekende: TCI, het fonds dat in 2007 de opdeling van ABN AMRO in gang zette omdat de eigen overnamestrategie van de bank geen zoden aan de dijk had gezet. Waren de twijfels over Wirecard nieuw? Bepaald niet. Shortseller J Capital stelde al veel eerder vraagtekens bij de winstmarges van de beurslieveling, die (op papier althans) veel hoger waren dan die van de concurrenten.
Al in 2015 werd getwijfeld aan succes Wirecard
Op 12 november 2015 twitterde J Capital: sterk verkoopadvies, koersdoel 17,20 euro. Eind dat jaar lag de koers boven de 46 euro. In de zomer van 2018 was een aandeel Wirecard meer dan 190 euro waard. Inmiddels is daarvan een paar euro over. Topman Markus Braun is aangehouden voor marktmanipulatie, de chief operating officer Jan Marsalek is zoek en zou naar China zijn gevlucht.
Lees ook van Marijn Jongsma: Woede over ingrepen bij KLM verbazingwekkend
Begin 2019 verbood de Duitse toezichthouder BaFin nog shortselling op Wirecard, twee maanden lang. Sterker: BaFin deed aangifte tegen tien shortsellers en twee journalisten van de Financial Times, wegens mogelijke marktmanipulatie. Het duurde dus wel even voordat partijen als J Capital gelijk kregen.
Boekhoudfraude, bepaald geen unicum
Wirecard staat niet op zichzelf. Eind 2019 kelderde de koers van de Arabische zorgonderneming NMC Health (genoteerd aan de beurs in Londen) omdat shortseller Muddy Waters twijfelde aan de financiële verslaglegging van het bedrijf.
De ‘aasgieren’ verdienden in 2001 goed aan een van de grootste boekhoudschandalen ooit: de Amerikaanse energiemaatschappij Enron, die verliezen buiten de boeken hield en accountantsreus Arthur Andersen in haar val meesleepte. En zo zijn er veel meer voorbeelden.
Hoe is het mogelijk dat frauderende ondernemingen het zo lang volhouden? Omdat ze succes uitstralen en maar weinigen een succesverhaal openlijk in twijfel (willen) trekken zolang iedereen er beter van wordt. Wirecard werd gezien als hét voorbeeld dat Duitsland ook kan meedraaien in de wereld van de ‘fintech’-bedrijven die de traditionele banken uitdagen.
Wie stopt de fraudeurs?
Bankanalisten moeten zeer sterk in hun schoenen staan als ze tegen de consensus ingaan. Vlak voor de vrije val van het aandeel Wirecard waren er nog die een koers van een slordige 200 euro in het verschiet zagen. Kritische analisten zijn er overigens wel degelijk: Teun Teeuwisse, destijds werkzaam bij ABN AMRO, zette in 2012 vraagtekens bij de cijfers van installatiebedrijf Imtech, destijds een beurslieveling. Het bedrijf ging in 2015 failliet.
Accountants zijn, alle schandalen ten spijt, nog steeds niet heel goed in het opsporen van fraude. Er woedt in de branche bovendien een debat of dat wel een taak van de accountant is. De beroepsorganisatie stelde in 2015 een onafhankelijke Monitoring Commissie Accountancy in. Die concludeerde eerder dit jaar dat het de beroepsgroep niet lukt om de kwaliteit van de controle te verbeteren en incidenten (zoals Imtech) te voorkomen. De commissie bepleit daarom scherper toezicht op accountants.
Het werkwijze van het Duitse BaFin toont aan dat toezichthouders ook bepaald niet feilloos zijn. De Europese waakhond ESMA (European Securities and Markets Authority) gaat nu onderzoeken waarom BaFin niet eerder aan de bel trok over Wirecard, al stonden zij vorig jaar nog helemaal achter de ban op shortselling.
Onderzoeken genoeg – maar pas nadat de boel instort
Aan onderzoeken en commissies is dus geen gebrek, maar die worden pas ingesteld nadat de schade is geleden. De shortsellers komen per definitie in actie voordat een ‘smoking gun’ is gevonden. Ze vermoeden onraad en gaan actief op zoek, bijvoorbeeld omdat ze vraagtekens zetten bij omzet- en winstcijfers die heel florissant zijn, zonder dat daarvoor een duidelijke oorzaak is aan te wijzen.
Ze gaan daarbij veel grondiger te werk dan wordt gesuggereerd. Dat moet ook wel, want zonder overtuigend verhaal blijft de verwachte koersdaling uit en lijdt de shortseller verlies. Bovendien is het verspreiden van onjuiste informatie over een onderneming uiteindelijk ook juridisch aanvechtbaar.
Klokkenluiders worden meestal niet gewaardeerd, zeker niet als ze er zelf beter van worden. Maar in plaats van mee te gaan in dat sentiment, zouden toezichthouders en beleggers juist beter naar ze moeten luisteren. In het geval van Wirecard had dat veel schade kunnen voorkomen.